齐鲁证券：花园生物合理估值区间为20-25倍PE
投资要点
公司主营业务为维生素D3 上下游系列产品的研发、生产和销售。维生素D3 被广泛应用于饲料添加剂、食品添加剂、营养保健品和医药等领域。公司的主要产品为饲料级维生素D3 油、饲料及维生素D3 粉、食品医药级维生素D3、胆固醇和羊毛脂衍生品等，其中维生素D3 系列产品易受下游需求价格波动的影响，饲料级维生素D3 粉营收占比在60%以上；胆固醇和羊毛脂衍生品近三年收入稳定增长，或将成为公司新的利润增长点。
全球规模最大的维生素D3 生产企业。以50 万I.U./g 统一折算，2013 年，公司维生素D3 销量为2395.82吨，占全球需求量的33.05%，产销量均全球领先。在国内乃至全球提供维生素D3 上下游系列产品种类最多的生产厂商，也是国内唯一可同时生产原材料NF 级胆固醇及维生素D3 系列产品的生产厂商。
三大核心竞争优势奠定公司行业龙头地位。1)清晰的发展战略：公司设立之初，即制定了“打造完整的维生素D3 上下游产业链”的发展战略，目前基本形成了从羊毛脂到NF 级胆固醇再到多品种维生素D3的发展框架，同时进行产业链各环节的拓展延伸；2)成本优势：连接维生素D3 产业链上下游的三大创新工艺，大幅降低各生产环节成本，在产品(维生素D3)下游需求价格频繁波动的环境下，成本优势成为增强公司核心竞争力的关键砝码；3)规模优势：从产能到销量，公司规模全球领先，原材料NF 级胆固醇的自产和外销进一步加固公司行业地位。
研发实力雄厚，未来不乏看点。公司围绕维生素D3 上下游产业链的打造，在25—羟基维生素D3 市场、羊毛脂衍生品市场、维生素D3 灭鼠剂市场及食品医药领域等前景广阔的市场积极布局。
募投项目扩大产能，加快产业链上下游一体化战略进程。羊毛脂综合利用项目建成后，NF 级胆固醇产能将从年产80 吨扩大到200 吨，饲料级25-羟基维生素D3 项目建成后，将形成年产100 吨的生产能力，研发中心的改造有助于完善公司现有产品的生产工艺、并促进全活性25-羟基维生素D3、维生素D3 环保灭鼠剂的产业化研究。
我们预测公司 2014-2016 年营业收入分别为2.04 亿、2.26 亿、2.27 亿元，同比增长10.47%、11.14%、0.35%；实现净利润分别为7104 万元、8164 万元、8027 万元，同比增长94.99%、14.92%和-1.68%，假设本次发行新增股本2270 万股，2014-2016 年对应EPS 分别为0.78 元、0.90 元、0.88 元。我们选取维生素D 类生产公司作为可比公司，给予公司2014 年20-25 倍PE，目标价15.6-19.5 元。
风险提示：维生素D3 价格波动的风险、外销占比较高的风险、动物养殖业疫情带来的市场风险。