九华山IPO坎坷“三进宫” 募投项目疑问
常言道：事不过三。安徽九华山旅游发展股份有限公司(下称“九华股份”)已经是第三次申请IPO了。
　　4月19日，九华股份在证监会网站披露了招股书申报稿，这是九华股份第三次提出IPO申请。2004年、2009年，到如今，公司上市地也由深圳变成了上海，保荐机构换了3家公司，募投项目也换了3次。从招股书的变迁来看，按照当时新股审核的要求，公司在经营业绩和业务独立性方面均存在瑕疵，最新招股书记录了公司整改的过程，某种程度来说，公司在上市之路上付出了高额的试错成本。
　　一般来说，有了前两次的经验，公司第三次申请上市各方面应该做得至臻完美，但事实并非如此。
　　高成本试错
　　安徽九华山与山西五台山、浙江普陀山、四川峨眉山并称为中国佛教四大名山。九华山的名气享誉国内外，但这对九华股份的上市来说，名气并没有太大的帮助。
　　招股书显示，九华山股份成立于2000年12月，由国有独资公司九华山旅游(集团)有限公司控股，主营酒店、索道缆车、旅游客运和旅行社四大板块业务。
　　2004年4月，公司就曾申请过IPO。当时计划募资3亿元左右，投向柯村基地旅游服务设施建设、西峰山庄扩建、花台宾馆及其配套设施建设、旅游客运、网络营销及信息管理系统建设、九华山国际大酒店建设项目等7个项目。
　　对于当年被否的原因，外界众说纷纭。最靠谱的说法是，公司募投项目太多，募集资金投向不明确所致。
　　不过，九华股份方面并未同意上述说法，该公司董秘吴勇此前在接受媒体采访时表示，2004年被否一是因为当时盘子太小，二是因为2003年正好赶上非典，全球旅游业都受到重创，业绩受到大幅影响。
　　作为一家地方国资控股的公司，第一次上市折戟，绝对不足以影响公司的上市积极性。2009年12月，公司再度冲击IPO.
　　虽然九华股份否认当时关于募投资金投向不明的说法，但从公司2009年提交的招股书来看，公司确实削减了募投项目数量，并减少了募集资金金额。
　　2009年的招股书，公司主要募投项目是花台客运索道、聚龙大酒店改造、客运公司扩建，3个项目合计投入资金不到2亿元。
　　“当时谁都没有料到公司会被否。”南方一家券商投行部资深保代对《国际金融报》记者表示，“在九华股份之前，还没有一家公司二次上会被否。”
　　但事实总有例外，2009年12月18日举行的2009年第148次发审委会议再次否决了公司的上市申请。
　　否决的原因在于，“景区门票内含景区客运费并按月支付给申请人作客运收入，存在景区门票搭售客运服务之嫌，与《反不正当竞争法》的相关规定不符。因此申请人报告期内客运收入的合法性存疑，规范运作存在较大问题”。
　　发审委从不正当竞争的角度对九华山旅游予以否决。另一方面，景区门票搭售客运服务这一行为涉嫌违反住建部2007年发布的《国家级风景名胜区综合整治验收考核标准》，该文件规定，“不得将风景名胜区的管理、规划、监督职能以及门票出售职能交给或变相交由企业管理”。
　　九华股份2004年招股书申报稿披露，其客运业务分为景区内游客运输业务和景区外对外包车客运服务两部分，但内运车票是和景区门票捆绑销售的，由九华山管委会以门票内包含的方式收取，再由管委会与公司进行结算。
　　为了证明与门票捆绑销售的合规性，招股书解释称，该公司与九华山管委会已于2006年12月26日签订了《九华山风景区内部客运专营协议》，且收费已经获池州物价部门的批准。不过，从效果上来看，这并未消除发审委的疑问。
　　除此之外，中商顾问一份分析报告指出公司在资产的完整运作规范性方面也都存在瑕疵。比如说九华山旅游多宗对外租赁取得的土地对其独立性和持续盈利能力构成了不利影响。
　　在最新版的招股书中，公司针对这些问题都进行了处理。
　　募投项目疑问
　　虽然经过前两次的历练，九华股份在公司治理、运营方面有了很大改善，但第三次申请上市过程中，外界对其募投项目依然有疑问。
　　九华股份此次募集资金约3.45亿元，募投项目主要用于天台索道改建、东崖宾馆改造、西峰山庄扩建以及偿还银行贷款。
　　值得注意的是，在3.45元的募集资金中，有1.5亿元将用于偿还银行贷款，占比达到43%，也就是说募集资金有近半只用来偿还银行贷款。
　　“运用募投资金补充流动资金和还贷并不少见，但募资额近半用于银行还债，这个比例确实过于偏高。”深圳一家中型券商分析人士对记者表示。
　　九华股份也在招股书中坦承，公司目前融资渠道较为单一，主要依靠银行借款，这也对公司进一步扩大规模和长期发展产生了一定的不利影响。
　　近3年九华股份资产负债率远高于同行业可比上市公司。与2013年数据相比，九华山当年49.48%的数据远高于黄山旅游的38.69%、峨眉山A的16.94%和丽江旅游的36.02%，也远高于3家平均值30.55%。
　　从债务结构上来看，九华股份与同行业上市公司相比亦存在不同。九华股份的流动比率远低于同行业可比上市公司。以2013年为例，其0.39的流动比率远低于黄山旅游、峨眉山A和丽江旅游，也远低于3家平均值1.94，表明短期债务偿还能力堪忧。九华山旅游也在“短期偿债风险”中称，“公司面临短期债风险”。
　　“近50%的资产负债率对旅游行业来说并不算太高，只是公司通过募集资金还贷，而不是开发新的资源和模式增加收入才是最令人担忧的问题。”上述分析人士表示。
　　确实，公司此次募集9821万元的天台索道改建项目，被媒体报道称，已经投入运营。在外界看来，这是重复了2004年公司募投资金投向不明的问题。
　　此前，《新安晚报》曾报道，2010年末九华山天台索道改建项目正式开工，该项目总投资近1亿元。安徽网也曾报道称，新天台索道于2012年底建成试运营，2013年3月正式获得国家客运架空索道安全监督检验中心出具的索道安全合格证后，正式投入运营。
　　九华股份在招股书中也有表示项目完工的表述。在项目进展一栏中，公司表示，截至2013年末，本项目主体工程已完工且已转固，固定资产期末余额为8858.24万元，但尚未完成竣工决算。
　　在经济技术可行性一栏中，公司再次明确表示，2013年初，本项目已完工并投入使用。但由于2013年投入运营的原因乘坐率低于预期数据，但与2009年-2011年平均乘坐率相比相差不大。随着新天台索道运行速度、运力和游客乘坐舒适度的宣传与推广，未来运营业绩会有进一步的提升。
　　分析人士认为，很明显，公司此次募集资金主要就是用于冲抵天台索道改建项目的投入，这就意味着公司募投项目的储备并不充分，并且2013年的信息也显示新天台索道的收益并不如预期乐观，募投项目资金投向还是不明确。
　　前保代纷纷被罚
　　值得关注的一个小插曲是，在长达10年的上市路上，九华股份换了3次保荐机构。
　　公司首次IPO时的保荐机构是华安证券。据了解，2004年4月被否之后，由于华安证券投行部集体出走，丧失了保荐资格，这个项目被搁置。一直到2006年才准备重新上市。
　　据上述投行人士透露，第二任保荐机构海通证券在2007年下半年就已经进场开始做项目。再次被否之后，公司对保荐机构诸多不满。最后项目还是辗转回到了最早接触这个项目的华安证券旧部的手中。
　　招股书显示，此次九华股份的保荐人分别为马志涛和戚科仁。前者为2010年3月加入国元证券。在这之前，马志涛从2001年开始一直在华安证券投资银行部任副总经理一职。
　　而九华股份之所以更换第二任的保荐机构除了第二次被否的原因之外，保荐人被罚或许也是原因之一。
　　资料显示，九华股份2009年上市时的保荐机构为海通证券，保荐人分别为顾峥和苏海燕。
　　苏海燕2001年6月起出任海通证券执行董事，2008年6月注册成为保荐人。于2011年6月被证监会出具警示函。证监会表示，经查，苏海燕在保荐上海现代制药股份有限公司公开增发申请过程中，存在对发行人有关财务会计问题未进行审慎核查和独立判断的问题，其尽职推荐工作不充分、不及时。
　　无独有偶，另一位保荐人顾峥随后也在2012年5月被证监会出具警示函。原因是，在保荐浙江道明光学股份有限公司首次公开发行股票并上市项目中，擅自修改封卷后的招股说明书并提交了内容有误的上市保荐书。上述行为违反了《证券发行上市保荐业务管理办法》(证监会令第63号)第四条的规定。
　　顾峥算是投行老人，从1996年开始便在海通证券投行部工作，并与2004年注册成为保荐人，第一代保荐人。
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