财通国际：建少量认购新股枫叶教育
估值：3.53港元中间价：2.65港元
中国规模最大国际学校办学团体“中国枫叶教育”现正招股，截止认购日为11月21日(星期五)正午，于11月28日(星期五)挂牌交易，每手2,000股，招股价范围为$2.23至$3.07，入场费$6,202。是次发行334百万股，以中间价$2.65计算，集资$793百万港元(经扣除包销费，佣金及其他开支后)，上市后总股数1,334百万股(如无超额配股)，市值$3,535百万，集团公布2014年8月止核心经调整纯利120.2百万人民币，或每股
中国规模最大国际学校办学团体“中国枫叶教育”现正招股，截止认购日为11月21日(星期五)正午，于11月28日(星期五)挂牌交易，每手2,000股，招股价范围为$2.23至$3.07，入场费$6,202。是次发行334百万股，以中间价$2.65计算，集资$793百万港元(经扣除包销费，佣金及其他开支后)，上市后总股数1,334百万股(如无超额配股)，市值$3,535百万，集团公布2014年8月止核心经调整纯利120.2百万人民币，或每股$0.114港元，上市后历史市盈率19.6至26.9倍，保荐人为法巴及中信里昂。
.114港元，上市后历史市盈率19.6至26.9倍，保荐人为法巴及中信里昂。
集团现时在中国9个城市中，营办7所高中，10所初中，9所小学，12所幼儿园及2所外藉人员子女学校，共40所学校。根据弗若斯特沙利文报告，以就读学生人数计算，集团在中国国际高中市场占有率约9%，在中国国际学校市场占有率7.6%。集团学校获得中国及加拿大卑诗省(BC省)认证，毕业生可同时获得BC省高中文凭及中国高中文凭。集团学费较其他竞争对手为低，以高中为例，集团平均年学费￥49,000，同样招收中国及外藉学生的国际学校年学费￥147,000及￥186,700，集团定位与竞争对手不同。集团招生人数同比增11%-15%，学费收益增10.6%-20.5%，平均每学生学费有上升趋势，但集团雇员成本增幅较高，过往增幅介于16.4%-17%，而雇员成本占学费收入比率持续上升，由2011年度的37.9%增至2014年首9月的40.4%，可能与新开办学校利用率低影响。
是次集资中，30%用于自行发展新校、26%用于收购学校、24%用于偿还贷款、10%用于翻新保养现有学校及10%用于营运资金。首席执行官任书良在新股发布会上表示，集团计划至2017年将学校数目由目前40家增至52家，由现时9个城市升至12个城市。集团在2013/14学年招生人为13,513人，可容纳学生人数为22,490人，使用率约60%，部份新建学校使用率偏低，但亦有部份学校使用率高于100%。预期未来随着学生人数增加，可提升利润率及降低成本。
根据弗若斯特沙利文报告，2013-2017年国际学校市场招生人数复合年增长率11.8%，低于2009-2013年的年复合增长18.6%。虽然中国适龄学童人口在以往2年收缩，2011年-2013年分别为208.7百万，206.1百万及201.3百万，2014年预测为200.8百万，仍在减少，但预期未来数年回升，民办基础教育渗透率持续增加。2009年-2013年市场总收入年复合增23%，反映人均学费增加。预期集团未来收购及发展新校后，增长会提高，但集团现时未有收购对象。
投资者须留意因中国学校外资拥有权监管禁令，集团以一系列合约安排形式，控制综合联属实体进行业务，可获得其几乎所有利益。大连枫叶高中向北鹏软件支付服务费，现时无中国法律明文禁止综合联属实体及大连枫叶高中对服务供应商(北鹏软件)支付服务费，金额可与留存之收益之金额同样大额。现时这种合约安排方式是可行。大连枫叶高中及大部份综合联属实体包括小学、初中及高中合资格获得企业所得税豁免，而北鹏软件合乎资格成为企业所得税法下的“软件开发企业”，由2014年起有权享有企业所得税豁免两年，接下来三年亦可有适用企业所得税率减半的宽免。由2019年起，预期北鹏软件将须按25%税率缴纳企业所得税。由2016年起，综合联属实体及大连枫叶高中向北鹏软件支付服务费时，所得税开支较以往增加，影响纯利。
2014年8月止年度，集团收入增14.7%至540.3百万人民币(下同)，毛利增16.1%至235百万，毛利率上升0.5个百分点至44.0%，营销开支增3.9%至21.7百万，行政开支增32.8%至74.5百万，财务成本降0.4%至15.5百万，其他开支增14倍至24百万，当中包括上市开支15.3百万，税率17.3%，若不包括优先股及认股权证公平值变动及上市开支，核心经调整纯利同比降14.1%至120.2百万。预期2015年8月止收入增长介于15%-18%之间，毛利率因利用率提升而上升，因偿还贷款财务费用大幅下降，预期2015年核心股东应占利润可增23.9%至148.9百万人民币，或每股0.1412港元。由于集团属港股中首间中国国际学校办学团体，未有同业数据参考，我们以预测25倍市盈率作估值，公平估值为$3.53港元。建议少量认购，风险是市场给予估值低于预期，学校网扩张速度低于预期，合约安排的风险。