申银万国：春秋航空合理价格区间为20.85-23.16元
中国低成本航空的先行者和领跑者。国内首家低成本航空公司。两单、两高、两低是公司的经营模式及特色。单一机型(A320)与单一舱位(经济舱位)；高客座率(近三年一期平均93.69%，远高于行业平均)，高飞机日利用率(近三年一期平均11.43 小时，高于行业平均0.25 小时)；低销售费用(以线上直销为主)，低管理费用。
公司业务保持良好增长势头。1)公司营业收入最近三年复合增长率为22.05%，可用座公里年均复合增长率为27.34%，2013 年营业收入65.63 亿元，同比增长16.85%，毛利率12.97%。2)客运是公司主要收入。2013 年客运收入占比94.87%。分地区看，大陆是主要来源，占比80%以上，随着春秋的国际航线增加，国际航线收入占比在上升。3)春秋的其他业务作为良好补充，2014 年上半年保险佣金、快速登机服务、及地面客运收入分列前三。
4)毛利率略低于A 股上市航空公司，主要由于与河北省政府签订战略合作协议，打造“价格洼地”所致的石家庄航线经营亏损。5)补贴收入占比较高，近三年一期平均占比47.99%。
春秋航空拟发行不超过1 亿股，募集资金约17.55 亿元，发行费用6137 万元，募投项目包括：1)购置不超过9 架空客A320 飞机，约13.30 亿元(已完成)；2)购置3 台A320 飞行模拟机，约3.00 亿元(已引进两台)；3)补充流动资金，1.25 亿元。
实际控制人为王正华。控股股东为春秋国旅，持有2.52 亿股，占本次发行前公司总股本的84%。王正华持有春秋国旅35.70%股权。发行后，春秋国旅、春秋包机、春翔投资、春翼投资分别持有63%、5.25%、4.5%及2.25%股份。
市净率定价法，公司合理价格区间为20.85-23.16 元。行业最新动态市盈率为33.3 倍，最新市净率为1.90.春秋航空作为低成本航空，其盈利能力好于A 股已上市航空公司，采用市盈率估值会有偏差，因此采用市净率定价法。
我们预计2015 年公司每股净资产11.58 元，按照1.8-2.0 倍市净率测算，公司合理价格区间为20.85-23.16 元，高于发行价18.16 元。