中金公司：国祯环保合理估值为20-25倍PE
公司简介
国祯环保：1)1997 年成立，地处合肥，为国祯集团控股的民企，实际控制人：李炜。业务覆盖污水处理全产业链：运营、EPC、相关设备制造。2)污水处理产能市占率约2%，2013 年，公司实现营收6.4 亿元，上述三项主业占比为65%/27%/8%；净利润5909万元；综合毛利率39%，净利润率9%。3)公司竞争对手包括：首创股份，北控水务集团、创业环保等。4)公司预计2014 年上半年净利润增速约在0%~10%。
IPO 募资计划：拟发行不超过2206 万股，净募集2.3 亿元。发行后股本扩张至8823 万股，用于7 个污水处理项目。发行完成后，集团控股比例从59%降至44%。
　亮点
竞争优势：全产业链覆盖和营销网络涉及7 个省。1)公司能够提供从咨询、设计、设备制造、系统集成、EPC 到运营全产业链服务；2)公司拥有超过38 个运营项目，在7 个省区建立了营销网络。3)2011-13 年公司收入复合增速23%，净利润复合增速4%，净利润增速偏慢的与财务负担增长、营业外收入波动有关。
未来增长来自于自有项目结算和并购扩张。1)公司在手EPC 项目合同额达10 亿元以上，接近2013 年营收规模的1.6 倍、EPC收入的6 倍，为公司2014-15 年业绩增长提供保障。2)在监管趋严的背景下，拥有经验的龙头公司更具竞争优势，公司上市后，资金状况改善，有助推行新建投资和并购整合。
预计公司2014/15 年收入增25%/20%；归属净利润增23%/21%。
1)运营产能的内生增速趋缓，收入增加主要来自于EPC 订单结算。
2)考虑行业竞争压力，假定各项业务毛利率均比现有水平下降1个百分点。3)由于募投项目负债水平低于公司整体负债率，预计后续财务费用率稳步小幅下行。4)以8823 万股计算，2014/15EPS为0.80 和0.97 元。
预计合理估值区间20-25x.1)根据募资需求推算拟发价格为：11.58元(按10%的发行费用率估算)，对应2014 年动态PE14x，低于行业平均。2)目前业务相近的A 股上市公司是首创股份、创业环保；对应2014 年平均PE 约在20~25x，PB 为2.0x.3)考虑公司上市后资金充裕，拿单能力增强，2014-2016 年有望获得持续增长，优于同行；预计公司可获得优于行业的估值溢价，合理估值区间：20-25xPE.
　风险
1)大型工程订单执行进度的不确定性；2)财务杠杆偏高风险；3)系统性风险。